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il blog di Roberto Basso sulla comunicazione di pubblica utilità e varia umanità

Gli errori di Bloomberg e le aberrazioni sui derivati. Come confondere un costo con le “perdite”

Bloomberg ha fatto un’analisi della spesa sostenuta dalla Repubblica Italiana in virtù dei “derivati”, cioè di contratti sottoscritti con istituzioni finanziare al fine di compensare oscillazioni dei tassi su una parte dei titoli di debito pubblico emessi sul mercato. Ne emergono una sintesi e un’analisi. La prima contiene un errore di metodo, la seconda un errore concettuale.

La sintesi è semplice e altri organi d’informazione vi hanno dato molta evidenza: l’Italia avrebbe sostenuto oneri per derivati pari a circa 16,95 miliardi. Si tratta semplicemente della somma della spesa sostenuta per ciascuno degli anni tra il 2011 e il 2014 reperibile nei dati Eurostat. Facile. Semplice eppure sbagliata. Perché a Bloomberg hanno sommato la spesa effettiva per Financial derivatives (Tabella 3A del Rapporto sui livelli di deficit e debito consegnato a Eurostat) con aggiustamenti contabili che non corrispondono ad esborsi, anche se contabilmente incrementano il debito (Net incurrence (-) of liabilities in financial derivatives). Anche Morya Longo inciampa nello stesso errore, scrivendo sul Sole 24 Ore che “non si tratta di costi teorici: si tratta di soldi veri”: sì, ma per una cifra inferiore per un terzo a quella denunciata. Alla domanda “quanti soldi ha sborsato la Repubblica Italiana in 4 anni per derivati?” la risposta è quindi 12,4 miliardi e non 16,95. Per essere precisi, a Bloomberg avrebbero dovuto guardare la tavola 3B (Central Government) e non la tavola 3A (General Government) . In questo caso l’esborso (la spesa effettiva) sarebbe ancora più contenuta: 11,9 miliardi. In media nel periodo: 3 miliardi all’anno. Come componente di una spesa per la gestione del debito che si è aggirata intorno a 80 miliardi all’anno: il 3,7%.

A Bloomberg hanno poi sbagliato l’analisi dell’impatto dei derivati sul costo di gestione del debito pubblico sul piano concettuale. Gli autori dell’articolo sostengono infatti che nel 2014 il costo di finanziamento del debito italiano è calato di 2,76 miliardi, poi affermano che la spesa per derivati nello stesso anno è pari a circa il doppio di quella cifra ovvero 5,46 miliardi. Suggerendo così che il risparmio dovuto al calo degli interessi sia stato più che vanificato dai derivati. Però non è così. Innanzitutto perché la spesa effettiva (i “soldi veri”) ammonta a 3,5 miliardi, per le ragioni spiegate sopra. Ma soprattutto perché il minor costo della gestione del debito registrato nel 2014 rispetto al 2013 è complessivo: il risparmio così calcolato tiene conto tanto del calo degli interessi quanto della spesa per derivati. Si potrebbe eventualmente sostenere che senza derivati la Repubblica Italiana avrebbe risparmiato più di 2,76 miliardi. Ma anch’io avrei risparmiato 800 euro se non avessi sottoscritto un’assicurazione per proteggermi dal rischio di furto e incendio dell’automobile…

Non è tutto. L’errore concettuale è più profondo. Si può certamente registrare un minor costo nel 2014 rispetto al 2013. E’ un dato oggettivo. Ma siccome nel 2014 il debito è cresciuto rispetto al 2013, il confronto non ha alcun valore esplicativo. Il risparmio va piuttosto calcolato come la differenza tra quanto abbiamo speso e quanto avevamo previsto di spendere nello stesso anno 2014, quando ritenevamo che i tassi sarebbero stati più alti. Un calcolo che si può fare a partire dal Documento di Economia e Finanza 2012 (si è parlato molto del DEF nei giorni scorsi, anche a sproposito: questa è un’opportunità per ricordare il suo scopo, che non è quello di aggiustare la spesa nell’anno in cui viene elaborato ma piuttosto di programmare le finanze pubbliche per gli anni successivi, appunto tenendo conto di possibili introiti e possibili spese – comprese quelle per interessi sui titoli pubblici e per derivati). Nel DEF 2012 il Governo ipotizzava di spendere per la gestione del debito nel 2014 ben 92,9 miliardi (90,9 se ricalcolati secondo il nuovo standard SEC 2010). Ne abbiamo spesi invece 78,5 (75,2 con SEC 2010).

Alla domanda “quanto abbiamo risparmiato per la gestione del debito nel 2014?” la risposta corretta è quindi 14,4 miliardi (12 miliardi rispetto alle stime del DEF 2013 e 4 miliardi rispetto alle stime dello stesso DEF 2014; comunque più del 2,76 citato da Bloomberg, che misura soltanto il minor costo tra un anno e l’altro).

Un ultimo commento. Parlare della spesa per derivati in modo indipendente dalla spesa per interessi è un errore e porta all’aberrazione – per esempio – di Ugo Bertone su Libero, che parla del valore mark-to-market complessivo dei derivati come di un “saldo teorico che dovremmo pagare sui derivati ancora aperti se non si invertirà l’andamento (speriamo il più tardi possibile) dei tassi di interesse”. Come se flussi finanziari da derivati e spesa per interessi fossero due fenomeni alieni l’uno all’altro. Non è così perché – al contrario – la spesa per derivati è strettamente correlata all’andamento dei tassi: quando i tassi salgono aumenta la spesa per interessi mentre il flusso in uscita sui derivati si riduce e – in corrispondenza di una soglia che oggi appare elevata ma che che è invece equilibrata se si guarda le serie storiche – il funzionamento dei derivati comporta un introito invece di una spesa, così che la somma algebrica di esborsi e introiti sia inferiore alla sola spesa per interessi; quando i tassi scendono, come sta avvenendo oggi, diminuisce la spesa per interessi e i derivati comportano una spesa invece di un introito, così che la somma algebrica di esborsi e introiti risulta superiore alla sola spesa per interessi. E allora perché si fanno i contratti derivati di Interest Swap Rate (IRS)? Perché i tassi di interesse non possono, di norma, scendere al di sotto del livello 0 (anche se nella situazione monetaria straordinaria che stiamo attraversando alcuni Stati sono arrivati ad emettere titoli con tassi negativi). Possono però salire molto, in teoria senza limite. In questo caso i derivati fanno il loro dovere, di generare introiti per compensare (parzialmente) la maggiore spesa per interessi.

La missione dei derivati “swap” sui tassi d’interesse consiste quindi nella stabilizzazione del costo di gestione del debito pubblico: offrono flussi positivi quando i tassi salgono, negativi quando scendono. Ciò che sembra essere costantemente ignorato dai commenti è che la gestione del debito pubblico include due componenti: spesa per interessi e flussi finanziari (che possono essere positivi o negativi) da derivati. La seconda componente compensa sempre la prima: comporta un costo quando l’evento non si verifica (esattamente come un’assicurazione) ma protegge i conti pubblici da repentine impennate dei tassi. Un evento raro? Chi ha memoria di ciò che accadde nel 2011 la pensa diversamente.

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